核心觀點

2022年，跨境資金呈現出從中國等新興市場流出，回流至美歐等發達市場的特征，美國全年吸納跨境資金凈額達1.6萬億美元。

(資料圖片僅供參考)

2022年末以來，全球地緣政治風險收斂，美聯儲加息漸近尾聲，美國經濟增長放緩，流入美國市場的跨境資金規模呈現見頂回落跡象。同時，在疫后復蘇的助推下，流入我國市場的境外資金正快速回暖。

向前看，中美周期錯位下，跨境資金回流美國的速度將進一步放緩，而我國則有望在跨境資金重新配置中吸引更多資金。

美國：跨境資金流入規模漸趨緩和，美股尚未擺脫資金流出壓力

2022年，美國跨境證券投資凈頭寸收縮1.4萬億美元，但跨境資金同期凈流入額高達1.6萬億美元，跨境證券投資凈頭寸收縮的主導因素為資產市值縮水，而非指向跨境資金凈流出美國市場。2021年以來，大規模貨幣財政刺激驅動美國經濟率先走出疫情擾動，跨境資金加速流入美國市場；加息周期開啟后，跨境資金流入規模漸趨平穩，并在2022年末轉為震蕩放緩。

向前看，過去幾輪加息周期顯示，跨境資金回流美債市場的高峰一般出現在加息尾聲。伴隨著加息尾聲臨近，以及全球地緣政治風險收斂，美債市場吸納的跨境資金規模將繼續放緩。同時，考慮到美國經濟仍將繼續放緩，跨境資金減持美股的態勢短期內難以扭轉，美國市場對跨境資金的吸納規模將會進一步收縮。

歐盟：跨境資金回流情緒升溫，歐債吸引力明顯強于歐股

2021年以來，跨境資金凈流出歐元區的規模持續收縮，并于2022年5月轉為凈流入，隨后凈流入規模不斷擴張，2022年11月后跨境資金的凈流入規模小幅放緩。 從資金結構來看，跨境資金凈流入規模的收縮，主要源于區內資金減持區外資產的放緩，而非區外資金流入規模的收縮。

在擺脫能源短缺束縛后，投資者對歐元區陷入長期滯脹，以及由此衍生出歐債危機的擔憂明顯減弱，區外資金流出規模自2022年9月觸頂以來，逐漸由凈流出轉為凈流入，并且凈流入的規模仍在持續增加，資金主要流向歐債市場。

日本：股市資金流出，債市流入放緩

日本境內資金2021年12月起便開始持續拋售境外資產，期間境外資金持續流入日本市場，驅動跨境資金流入日本市場的規模持續上揚。

2022年10月以來，境外資金流入日本市場的規模持續收縮并轉為凈流出，同時，日本境內資金的回流速度也逐漸放緩，跨境資金流入日本市場的規模大幅收縮。

展望來看，跨境資金回流日本市場主要由境內資金回流驅動，隨著境內資金回流速度放緩，境外資金持續流出，跨境資金可能仍會繼續撤出日本市場。

中國：跨境資金凈流出速度已明顯放緩，境外資金加速增持境內資產

我國跨境證券投資凈頭寸在2022年前三季度收縮較快，四季度已經開始小幅回暖。與之對應的是，2022年前三季度跨境證券投資資金分別凈流出798億美元、788億美元和1021億美元，而四季度僅凈流出193億美元。

從境外資金流向來看，2022年前三季度分別凈流出387億美元、351億美元和348億美元，而四季度則轉為凈流入20億美元，表明境外資金對境內證券資產的態度已明顯回暖。同時，高頻數據顯示，跨境資金在今年一季度轉為凈增持境內證券資產。

風險提示：美聯儲貨幣緊縮再度加劇；美歐銀行業危機繼續發酵；國內經濟復蘇強度顯著不及預期；中美關系緊張加劇。

金融資產的價格取決于兩個核心要素，一是，金融資產的內涵回報率； 二是，市場的流動性水平，也就是市場中資金量的充裕程度。 存量資金市場中結構博弈特征更加激烈，增量資金市場則會更容易獲取貝塔收益。

在此基礎上，本報告聚焦于國際跨境資金在全球金融市場中的流動情況，通過資金流動衡量投資者對各經濟體[1]金融資產的偏好程度，進而判斷各經濟體的金融市場是存量博弈，還是增量資金驅動下的配置行情。

[1] 需要特別注意的是，由于數據的可得性和數據口徑等原因，全文中涉及“我國”和“中國”的數據，均未包含中國香港、中國澳門和中國臺灣省的數據。

美國

資金流入放緩，股市資金流出

美國跨境證券投資凈頭寸延續收縮態勢，跨境資金仍持續流入美國證券市場，但凈流入資金規模呈現見頂回落跡象。

存量視角下，美國境內資金持有的境外證券資產頭寸，2022年下降2.2萬億美元，而境外資金持有的境內證券資產頭寸降幅達3.7萬億美元。境外資金持有的頭寸較境內資金降幅更大，拖累美國跨境證券投資凈頭寸收縮1.4萬億美元。

流量視角下，2022年美國跨境資金流入凈額為1.6萬億美元。因而，美國跨境證券投資凈頭寸的收縮，并非指向資金凈流出美國，而是由于美國持有的海外資產大幅少于海外持有的美國資產，全球資產市值縮水對境外資金的影響更大，跨境資金依然在持續增持美國證券資產。

趨勢上（6MMA），疫情前，跨境資金流出美國證券市場的峰值出現在2019年4月，隨著降息預期升溫，跨境資金逐漸轉為凈流入美國，直至2020年疫情開始在美國國內大規模擴散，避險情緒驅動下跨境資金流入規模再度轉弱至凈流出，而后伴隨著美國經濟逐漸走出疫情擾動，跨境資金再次轉為大幅流入美國證券市場。在2022年3月美聯儲開啟加息周期后，跨境資金流入美國證券市場規模逐漸趨于平穩，維持在月均1156億美元（2022年3月至2023年2月），并呈現出見頂回落跡象。

官方和私人跨境資金對美國證券市場的態勢存在分歧。官方跨境資金流自2015年起持續流出美國市場，近期流出態勢有所收斂但仍延續流出態勢，而私人跨境資金總體呈現出加速流入美國市場的態勢，但2022年來流入速度已漸趨平緩并呈現回落跡象。歸因來看，私人資金的流動主要受資產價格等市場因素的影響，而官方資金的流動可能與全球“去美元化”有關。

從流向的資產來看，2021年來跨境資金流向美國股票市場的規模逐漸收縮，至2022年已經轉為凈流出美股市場，但2022年末以來凈流出美股的資金規模已經有所收縮。美債市場對跨境資金的吸納則明顯優于美股，2021年來，跨境資金流入美債市場的規模持續上揚， 2022年8月流入資金規模達1883億美元，隨后流入資金流規模開始震蕩放緩。

凈流出美股市場的跨境資金規模已經開始放緩。存量視角下，境內資金持有的境外股票投資凈頭寸，2022年下降1.8萬億美元至10.3萬億美元，而境外資金持有的境內股票投資凈頭寸，卻下降2.8萬億美元至12.1萬億美元，境外資金持有的頭寸較境內資金降幅更大，拖累美國跨境股票投資凈頭寸收縮1.0萬億美元。

流量視角下，2022年海外投資者購買美股凈額為-1820億美元，同樣呈現凈流出態勢。趨勢上（12MMA），海外投資者凈買入美股的高峰出現在2020年5月至2020年12月，主要源于美國貨幣和財政協同刺激下美股預期高漲，隨后跨境資金流入美股的速度便呈現趨勢性回落。2021年12月，跨境資金凈流入美股市場的12個月移動均值轉負，并延續至今，但流出速度已現收斂跡象。隨著國際地緣政治形勢的緩和，以及發達市場流動性緊縮臨近尾聲，全球投資者的風險偏好有望逐漸回升，海外投資者對美股的擔憂將主要集中于，經濟下行所帶來的盈利下行風險。

不同區域資金流對美股的態勢并不一致，北美和亞洲是主要拋售美股的區域。美股市場的跨境資金流主要源于歐洲、亞洲和北美區域，這三股資金流2022年以來總體在減持美股，但歐洲資金流在2022年四季度突然轉向開始增持美股，并且同期歐元區資金流對美股態度的波動明顯小于歐洲，歐洲資金流的大幅波動應該來自于歐元區外的力量，大概率與英國或者俄羅斯有關。

亞洲和北美區域的資金則持續流出美股市場，具體到亞洲國家，我國跟日韓對美股市場的態度也是截然相反，日韓區域資金已經轉為凈增持美股，但我國資金依然在大幅減持美股，背后反映的可能是對美國加息節奏和經濟預期的差異。

跨境資金持續流入美債市場，但資金流入速度已經開始放緩。存量層面，境內資金持有的境外債券頭寸，2022年下降0.5萬億美元至3.8萬億美元；同期，境外資金持有的境內債券頭寸，卻下降0.9萬億美元至12.8萬億美元。跨境債券投資資金負債方較資產方多降，拖累美國跨境債券投資凈頭寸收縮0.4萬億美元。流量層面，異于存量凈頭寸的收縮態勢，2022年海外投資者凈購入美債1.3萬億美元，表明跨境資金仍在持續流入美債市場，美債市場跨境資金存量的萎縮，主要源于快節奏加息下的估值收縮。

趨勢上來看（12MMA），不同于美股市場的表現，跨境資金流入美股的高峰期恰恰是流入美債市場的低谷，2021年以來，跨境資金開始再度大幅回流美債市場，并隨著2022年美聯儲快節奏加息，跨境資金回流美債市場的速度進一步加速。從過去幾輪加息周期來看，跨境資金回流美債市場的高峰一般會出現在加息周期的尾聲。因而，隨著美聯儲加息周期臨近尾聲，海外投資者凈購入美債的規模已經呈現出見頂回落跡象。

期限結構層面，跨境資金對長端美債的偏好強于短債，有悖于過往加息周期。從近幾輪美聯儲政策利率調整周期來看，跨境資金傾向于在降息周期增持長債，而在加息周期減持長債。但是在本輪加息周期中，跨境資金的期限偏好發生顯著變化，在加息周期開始前，跨境資金便由凈減持長期美債轉為凈增持，并且伴隨著美聯儲持續上調加息，跨境資金增持長期美債的速度越來越快，可能主要源于俄烏沖突等因素進一步助推了全球投資者的避險情緒。

跨境資金對于長端美債的反常行為，在投資者結構層面也可以得到印證。從美債市場的存量跨境資金結構來看，2021年末以來，亞洲資金持有的美債余額大幅下行，歐洲資金則基本維持平穩，背后蘊含的國家行為是，中國自2013年開始持續減持美債，日本為了保匯率2020年也持續賣出美債兌換流動性。

流量視角下，在本次美聯儲加息周期中，逆勢增持長期美債的跨境資金主要源于歐洲。2022年以來，亞洲資金總體維持凈流出美債市場的態勢，但歐洲資金卻逆勢大幅增持美債。具體來看，在歐洲內部，歐元區的資金同樣在流出美債市場，但英國資金卻持續加速增持美債。

歐盟

跨境資金流入情緒明顯升溫

歐元區跨境證券投資凈頭寸持續收縮，但區外資金的回流情緒明顯升溫。存量視角下，歐元區境內資金持有的境外證券頭寸，2022年下降1.8萬億歐元至11.1萬億歐元，同期，境外資金持有的境內證券頭寸，下降2.0萬億歐元至12.7萬億歐元。跨境證券投資資金負債方較資產方多降，拖累歐元區跨境證券投資凈頭寸收縮0.2萬億歐元。

流量視角下，異于跨境證券投資凈頭寸的收縮態勢，2022年區外投資者凈購入區內證券資產2371億歐元，表明跨境資金仍在持續流入歐元區市場，跨境投資凈頭寸的萎縮，可能源于區內資產估值縮水和歐元匯率的大幅貶值。

趨勢上來看（6MMA），自2022年5月跨境資金轉為凈流入以來，跨境資金的凈流入規模不斷擴張至2022年11月，隨后跨境資金的凈流入體量小幅放緩。通過觀察資金結構，可以發現，跨境資金凈流入規模的收縮，主要源于區內資金減持區外資產的放緩，而非區外資金流入規模的收縮。數據顯示，區外資金自2022年9月流出規模觸頂以來，逐漸由凈流出轉為凈流入，并且凈流入的規模仍在持續增加。

英美資金持續流出德國證券市場，中國資金延續流入態勢。由于歐元區并不披露資金跨境流動的區域結構，我們借助德國跨境資金的區域結構，間接觀察不同區域資金對于歐元區證券市場的態勢。德國證券市場跨境資金流，主要源于美洲、歐元區外的歐洲和亞洲，非洲和大洋洲的資金體量相對較小。

具體來看，自2021年二季度開始，美洲和歐元區外歐洲的資金持續流出德國證券市場，其中，美國和英國資金流出便是主導因素。同時，美國和英國資金流向從2013年開始便形成一致性，英國流入德國市場的資金規模震蕩收縮并轉為凈流出，而美國資金則總體呈現持續流出態勢，并且流出規模持續走闊。亞洲資金的流向則與英美截然相反，2016年開始，亞洲流入德國市場的資金總體呈現震蕩上揚態勢，尤其是來自中國的資金。在2022年2月俄烏沖突加劇后，基于對地緣政治形勢和歐元區能源問題的擔憂，中國流入德國證券市場的資金規模逐漸收縮。

區外資金流入歐元區股票市場的資金規模明顯放緩，區內資金仍在減持區外股票資產。2021年12月，區外資金增持歐元區股票的規模達到峰值，隨后，伴隨著俄烏沖突加劇和全球流動性收緊的沖擊，區外資金增持歐元區股票的規模持續收縮，但至今仍維持凈流入態勢。向前看，考慮到歐元區通脹高燒不退下政策利率大概率維持高位，并且歐洲銀行業和主權債務風險積聚，短期內歐元區股市對跨境資金的吸引力難以顯著改善。

區內資金流向方面，區內資金增持區外股票資產的峰值出現在2020年12月，隨后增持規模逐月收縮，至2022年2月轉為減持態勢并且減持規模持續擴張，2022年9月后，區內資金對區外股票資產的減持規模逐漸收縮。經6個月平滑處理后的趨勢數據，目前仍維持減持態勢，但實際數據自2022年12月后便已轉為增持狀態。

跨境資金轉為流入歐債市場，長端債券更受投資者青睞。存量層面，歐元區境外資金持有的境內債券頭寸，2022年下降0.6萬億歐元至4.4萬億歐元，其中，長債負債下降0.5萬億歐元至3.9萬億歐元。同時，跨境資金流量顯示，2022年區外資金流出歐債市場170億歐元，表明歐元區跨境投資中債券負債的收縮，既有區外資金流出的影響，也有估值收縮的影響，但估值收縮的影響更為顯著。

趨勢上來看（6MMA），區外資金自2020年10月開始持續流出歐債市場，流出規模在2020年12月觸及峰值后開始收縮，并于2022年末轉為凈流入態勢。同時，在期限結構上，區外資金更加青睞于增持長端債券，減持短端債券。

區內資金層面，2021年末，區內資金持有的區外債券資產達到6.5萬億歐元的峰值，2022年區內資金持有的區外債券資產減少0.8萬億歐元，其中長端債券減少0.7萬億歐元。流量上來看，區內資金流向區外債市的規模于2021年5月達到峰值，隨后持續回落至2022年5月轉為減持，經過7個月小規模減持后，區內資金再度轉為增持區外債券資產。

日本

股市資金流出，債市流入放緩

日本跨境證券投資凈頭寸持續收縮，境內資金回流速度快于境外資金流出速度。存量視角下，境內資金持有的境外證券資產余額，在2022年下降59萬億日元至520萬億日元，而境外資金持有的境內證券資產余額，僅下降27萬億日元至444萬億日元，資產方較負債方多降驅動凈頭寸收縮32萬億日元。流量視角下，2022年境內資金凈回流22.9萬億日元，境外資金凈流出3.6萬億日元，指向跨境證券投資資金凈回流19.3萬億日元，表明跨境證券投資凈頭寸的收縮，主要源于日本境內資金的回流。

趨勢上來看（12MMA），日本境內資金2021年12月起便開始持續拋售境外資產，疊加期間境外資金仍在持續流入日本市場，驅動跨境資金流入日本市場的規模持續上揚。2022年10月以來，境外資金流入日本市場的規模持續收縮并在之后轉為凈流出，同時，日本境內資金的回流速度也逐漸放緩，跨境資金流入日本市場的規模大幅收縮。展望來看，跨境資金回流日本市場主要由境內資金回流驅動，隨著境內資金回流速度放緩，境外資金加速流出，跨境資金將加速撤離日本市場。

英國資金持續流入日本證券市場，日本仍在大幅減持歐盟市場證券資產。從日本跨境資金的來源區域看，歐洲是日本跨境資金的主要來源地，2021年以來，歐洲增持日本市場證券資產的規模持續收縮，具體來看，英國仍在加速增持日本證券資產，但歐盟已經轉為加速減持日本證券資產。亞洲和拉美也是日本跨境資金的主要來源地，但2022年以來，亞洲資金已轉為小幅減持日本證券資產。而北美和澳洲近年來則持續減持日本證券資產。

從日本境內資金的流向來看，日本境內資金更加青睞美國證券資產，對歐盟市場證券資產的興趣明顯走弱。2022年以來，伴隨著美歐央行持續收緊流動性，為了應對利差走闊帶來的匯率貶值壓力，日本持續賣出海外證券資產兌換流動性，美國和歐盟市場的資產率先遭到拋售。2022年下半年以來，日本境內資金拋售美國證券資產的速度已經明顯收斂，但拋售歐盟市場證券資產的速度仍維持高位，可能主要出于對俄烏沖突加劇下歐盟陷入強滯脹的擔憂。

境外股市對日本境內資金的吸引力增強，但境外資金仍維持小幅流出態勢。存量視角下，境內資金持有的境外股票頭寸，在2022年收縮14.4萬億日元至238.5萬億日元；境外資金持有的境內股票頭寸，則收縮16.8萬億日元至226.8萬億日元，跨境資金負債方較資產方收縮更快，驅動日本跨境股票投資頭寸擴張2.4萬億日元。

從流量視角來看，2022年日本境內資金凈增持境外股票資產3.0萬億日元，境外資金則凈減持境內股票資產0.7萬億日元，合并口徑下，日本跨境股票投資凈流量為流出3.6萬億日元（數據精度原因導致存在誤差）。

向前看，美歐加息周期結束后，美歐股市調整可能會告一段落，屆時美歐股市對日本境內資金的吸引有增無減；同時，日美和日歐利差收窄有望驅動日元匯率進一步企穩，進而驅動境外資金轉為增持日本股票資產，短期內，境內資金的流出規模仍將高于境外資金的流入規模，日本跨境股票投資仍將維持凈流出態勢。

日本境內資金回流速度快于境外資金流出速度，牽引跨境債券投資凈頭寸大幅收縮。存量視角下，境內資金持有的境外債券頭寸，2022年收縮44.3萬億日元至281.1萬億日元；境外資金持有的境內債券頭寸，則僅收縮9.9萬億日元至217.5萬億日元，跨境資金資產方較負債方收縮更快，驅動日本跨境債券投資頭寸大幅收縮34.4萬億日元。

從流量視角來看，2022年日本境內資金凈減持境外債券資產25.8萬億日元，境外資金凈減持境內債券資產僅2.9萬億日元，合并口徑下，日本跨境債券投資凈流量為回流22.9萬億日元。向前看，隨著日本貨幣政策調整預期日趨強烈，日元兌美元匯率逐漸趨于穩定，日本境內資金減持境外債券干預匯市的需求大幅走弱，境內資金減持境外債券的規模已經呈現收縮跡象。但考慮到投資者對日本債市存在較強的看空預期，境外資金仍然維持減持態勢。因而，日本跨境債券投資資金的回流的規模有望進一步收窄。

中國

資金流出速度已明顯放緩

我國跨境證券投資凈頭寸持續收縮，但境外資金流出速度已明顯放緩。存量視角下，境內資金持有的境外證券資產余額，2022年增加539億美元至1.0萬億美元，而境外資金持有的境內證券資產余額，卻下降3744億美元至1.8萬億美元，負債方較資產方多降拖累凈頭寸收縮4282億美元。

流量視角下，2022年境內資金凈流出1734億美元，境外資金凈流出1066億美元，指向跨境證券投資凈流出資金2800億美元，表明跨境證券投資凈頭寸的收縮，一方面源于跨境資金的凈流出，另一方面，則源于境內資產估值收縮和人民幣匯率貶值。

趨勢上來看，我國跨境證券投資凈頭寸在2022年前三季度萎縮較快，四季度已經開始小幅回升。與之對應的是，2022年前三季度跨境證券投資資金分別凈流出798億美元、788億美元和1021億美元，而四季度僅凈流出193億美元。從境外資金流向來看，2022年前三季度分別凈流出387億美元、351億美元和348億美元，而四季度則轉為凈流入20億美元，表明境外資金對境內證券資產的態度已經明顯回暖。

境內股市對境外資金的吸引力漸趨回暖，通過陸股通流入的資金體量已經顯著改善。存量視角下，2022年末境外資金持有的境內股票余額為1.1萬億美元，較2021年末收縮2117億美元，但若從流量視角來看，2022年凈流入境內股票市場的境外資金規模為343億美元。因而，境外資金持有的境內股票資產收縮，主要源于估值和匯率因素，境外資金總體上仍在增持境內股票資產。并且，2023年一季度境外資金通過陸股通凈流入1860億元，同比多增2103億元，表明境內股市對境外資金的吸引力漸趨回暖。

境內資金流向方面，2022年末境內資金持有的境外股票資產余額為5902億美元，較2021年末收縮582億美元，基本保持平穩。流量視角下，2022年凈流入境外股票市場的境內資金規模為477億美元，境內資金的流出規模也基本保持平穩。從流向區域來看，境內資金持有的境外股票資產主要分布在中國香港和美國，近年來，持有的歐洲股票資產也有所增長。

境外資金流出境內債市的速度已明顯放緩，高頻數據顯示境外資金已經開始凈流入境內債市。存量視角下，2022年末境外資金持有的境內債券余額為6567億美元，較2021年末收縮1626億美元；流量視角下，2022年境外資金凈流出境內債券市場的規模為1409億美元，表明境外資金的主動減持是持有規模收縮的主導因素。

從境外資金的流出節奏來看，減持行為主要發生在2022年前三季度，凈流出規模分別為319億美元、530億美元和382億美元，2022年四季度凈流出規模已經收縮至178億美元，且高頻數據顯示，境外資金自2022年末已經轉為凈買入境內債券資產。

境內資金流向方面，2022年末境內資金持有的境外債券資產余額為4433億美元，較2021年末擴張1121億美元；流量視角下，2022年凈流入境外債券市場的境內資金規模為1257億美元，境內資金的流出規模也顯著擴張，但已于2022年四季度大幅回落至正常水平。從流向區域來看，境內資金持有的美國、歐洲和亞洲區域債券規模均平穩增長。

五、風險提示

1）美聯儲貨幣緊縮再度加劇；

2）美歐銀行業危機繼續發酵；

3）國內經濟復蘇強度顯著不及預期；

4）中美關系緊張加劇。

來源：券商研報精選

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