美國經(jīng)濟(jì)的韌性與風(fēng)險

(資料圖)

2022年四季度，雖然美國通脹同比增速處于拐頭向下初期，但由于快速加息引發(fā)全球發(fā)達(dá)市場債市劇烈波動，倒逼美聯(lián)儲放緩了加息速度。進(jìn)入2023年，雖然美國通脹同比增速繼續(xù)向下，但經(jīng)濟(jì)和通脹的韌性讓下行斜率一度不達(dá)預(yù)期，而以銀行業(yè)危機(jī)為標(biāo)志，快速加息又引爆了美國本土金融體系的問題，美聯(lián)儲平衡各政策目標(biāo)的難度進(jìn)一步加大，通脹回歸的路徑也變得更加復(fù)雜。

快速加息破壞了美國存量金融的穩(wěn)定。其實，2022年下半年以來，美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)就出現(xiàn)失衡，即一方面制造業(yè)景氣度相對低迷、另一方面服務(wù)業(yè)保持一定韌性。

持續(xù)高水平的通脹和快速的緊縮導(dǎo)致消費信心指數(shù)、PMI以及股市估值承壓，就業(yè)和薪資增速則保持韌性。前者令加息周期的風(fēng)險不斷累積，后者是延續(xù)加息周期的客觀條件。這種經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上的分化實際上對應(yīng)了美國在金融結(jié)構(gòu)和金融體系上的分化。雖然美聯(lián)儲快速加息帶給債市一定壓力，但在美國金融結(jié)構(gòu)中，信貸仍然較為強(qiáng)勁，這也支撐了美國消費服務(wù)的韌性。

從傳統(tǒng)貨幣政策框架的角度來看，如果就業(yè)表現(xiàn)“過關(guān)”，而通脹數(shù)據(jù)未能降到合意水平，那么壓降通脹就是貨幣政策的首要目標(biāo)。不過，這種持續(xù)緊縮的前提條件是美國存量金融體系的穩(wěn)定。在快速加息與激進(jìn)縮表的影響下，3月爆發(fā)的美國銀行業(yè)危機(jī)表明存量金融體系穩(wěn)定的邊界被觸碰。債券市場的壓力和銀行體系存款端的壓力共振，導(dǎo)致硅谷銀行和其他中型銀行出現(xiàn)擠兌和流動性風(fēng)險。金融體系的分化有向共振發(fā)展的趨勢，金融體系的去杠桿有向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的跡象。如果說2022年四季度美聯(lián)儲加息觸碰到了美元離岸金融體系穩(wěn)定的邊界，那么以美國銀行業(yè)危機(jī)為標(biāo)志，美聯(lián)儲的快速加息則觸碰到了美國在岸金融體系穩(wěn)定的邊界，緊縮的天花板進(jìn)一步顯現(xiàn)。

多重目標(biāo)的兼顧加大了美聯(lián)儲管理通脹的難度。美國銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲和美國財政部進(jìn)行了快速且及時的救助。雖然金融體系經(jīng)歷了短暫的沖擊，但很快平穩(wěn)下來，其向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)也只進(jìn)行了有限的壓力傳導(dǎo)，這意味著通脹的降溫也是緩慢的。3月中下旬短暫解除擔(dān)憂后，4月通脹預(yù)期再度反彈。在此過程中，OPEC+4月的聯(lián)合減產(chǎn)貢獻(xiàn)了一定力量。同時，經(jīng)濟(jì)韌性促使Markit PMI分項中價格指數(shù)更大幅度反彈的現(xiàn)象仍然存在。進(jìn)入4月中旬，隨著美國銀行業(yè)危機(jī)的緩解，美聯(lián)儲再度向管理通脹的目標(biāo)轉(zhuǎn)換，市場明確定價5月加息25BP，且年內(nèi)降息的幅度收窄。

昨日晚間，美國勞工統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，美國4月CPI同比上漲4.9%，略低于市場預(yù)期的5%，前值為5%，這是美國CPI同比漲幅自2022年6月創(chuàng)出40年來峰值9.1%后連續(xù)十個月下降，但整體通脹仍處于高位。

美國通脹演化路徑的回溯

2022年美國遭遇了近40年來最嚴(yán)重的通脹，不僅大幅推高了企業(yè)生產(chǎn)成本和居民生活成本，還迫使美聯(lián)儲加速收緊貨幣政策，對全球流動性和資產(chǎn)價格產(chǎn)生顯著沖擊。2022年至今，美國通脹水平經(jīng)歷了大幅沖高到筑頂回落的過程，其6月CPI同比一度觸及9.1%的高點，之后緩慢下行，2023年4月錄得4.9%；核心CPI更具韌性，同比一路上行至9月的6.6%，10月開始回落，2023年4月錄得5.5%。復(fù)盤過去一年多的通脹情況，可以看出結(jié)構(gòu)變化經(jīng)歷了三個階段：

第一階段，2022年上半年，核心與非核心通脹同步上行，這源自地緣局勢沖突與美國勞動力市場的強(qiáng)勢共振。一方面，供給出現(xiàn)約束，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈壓力于2022年年初再度加劇。2022年上半年東亞疫情暴發(fā)，勞動力短缺、供應(yīng)鏈遇到瓶頸，疊加俄烏沖突等地緣政治因素，供給約束持續(xù)發(fā)酵，延緩了產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的修復(fù)，廣泛的商品和服務(wù)的價格上漲，通脹上行。另一方面，美國勞動力市場工資和通脹螺旋式抬升。2022年美國勞動力市場持續(xù)緊張，職位空缺率偏高，出現(xiàn)通脹和工資增速雙高的局面。非農(nóng)平均時薪同比增速在2022年3月達(dá)到5.92%的高點，之后才開始緩慢下行。

第二階段，2022年三季度，名義通脹開始回落，而核心通脹繼續(xù)上行，這源自美聯(lián)儲緊縮政策對全球需求的壓制初步顯現(xiàn)，但美國勞動力市場的韌性猶存。其間，能源價格下跌帶動整體通脹下行，CPI同比明顯回落，但核心CPI仍處歷史高位，房租等核心服務(wù)價格表現(xiàn)出較強(qiáng)黏性，對通脹的貢獻(xiàn)加大。除了房租因素，美國勞動力市場工資高增長也促使服務(wù)業(yè)CPI抬升。美國非農(nóng)職位空缺數(shù)量與失業(yè)人口比值持續(xù)攀升，是核心服務(wù)通脹的重要原因。

第三階段，2022年四季度至今，核心通脹和非核心通脹同步下行，這源自地緣局勢風(fēng)險被階段性管控，同時前期緊縮的滯后性效果顯現(xiàn)，消費服務(wù)市場開始降溫。自2022年下半年開始，美國通脹從商品通脹向服務(wù)通脹的路徑切換，背后是居民消費從商品向服務(wù)領(lǐng)域的轉(zhuǎn)變。數(shù)據(jù)顯示，2022年三季度以來，以商品消費為主的美國零售銷售額、美國個人消費支出環(huán)比處于負(fù)增長區(qū)間，服務(wù)消費則維持小幅正增長態(tài)勢。進(jìn)入2023年一季度，盡管美國通脹總體處于下行通道，但3月核心通脹的再度反彈說明美國內(nèi)生性通脹動能未被充分抑制。從核心通脹的構(gòu)成來看，商品權(quán)重占約1/4，服務(wù)權(quán)重占余下份額。在服務(wù)項里，最大權(quán)重項是住房，其對美國通脹中樞產(chǎn)生近乎決定性的影響。當(dāng)剔除住房項對通脹的影響后，就可以清晰地發(fā)現(xiàn)：核心服務(wù)通脹處于下行通道。所以，住房是現(xiàn)下美國通脹的主要領(lǐng)域。

年內(nèi)可能出現(xiàn)的兩種情境

通過美國政策制定者迅速的救助反應(yīng)，可以看到其極力避免金融體系的過度收縮對實體經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊。與此同時，由于通脹尤其是服務(wù)通脹仍然處于較有韌性的狀態(tài)，美聯(lián)儲又不得不實施限制性的經(jīng)濟(jì)政策。因此，美國更多希望通過“漸進(jìn)式緊縮”和“緩慢地去杠桿”來逐步壓降通脹，令其回落到較為合意的水平。硅谷銀行的爆雷更像是從利率緊縮到信貸緊縮的再平衡，它開始對消費服務(wù)業(yè)緩慢施加壓力。

根據(jù)上文的梳理可知，此前核心與非核心商品價格的下跌貢獻(xiàn)了通脹下行的絕大部分力量，但包含住房服務(wù)的核心服務(wù)仍有韌性。目前市場普遍預(yù)計，到2023年年底，美國CPI可能回落至3%左右，而到2024年年底，通脹會進(jìn)一步回落至2%—3%的正常水平。從未來的通脹結(jié)構(gòu)來看，隨著核心服務(wù)業(yè)通脹的回落，商品通脹回落的壓力也會逐步下降。在通脹回落的大方向性確定的背景下，更應(yīng)該關(guān)注通脹回落的斜率以及可能的波動率來源。

情境一：淺衰退下的通脹結(jié)構(gòu)再平衡。從芝加哥聯(lián)儲的金融狀況指數(shù)來看，和銀行業(yè)危機(jī)前相比，信貸條件邊際收緊。如果美聯(lián)儲5月加息落地后繼續(xù)維持縮表狀態(tài)，那么信用擴(kuò)張與貨幣增速都將承壓，加之美國就業(yè)市場的降溫繼續(xù)平緩?fù)七M(jìn)，核心服務(wù)業(yè)通脹將漸進(jìn)式下行。此外，未來一段時間，在全球地緣風(fēng)險問題上，若美國不再破壞產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性，則通過收緊需求來控制通脹下行的壓力就會降低。這種模式下，核心商品與非核心商品的通脹壓力較小，在通脹總體水平下行到合意位置前，很難看到工業(yè)品和能源市場的趨勢性行情，更多將以低位振蕩展開。

情境二：硬著陸下通脹波動率放大。不過，如果美國勞動力市場的韌性帶來的通脹韌性導(dǎo)致核心服務(wù)業(yè)通脹回落斜率變緩，那么核心商品與非核心商品的通脹都會面臨較大壓力。一方面，美國需要繼續(xù)壓制商品通脹，以控制總體通脹；另一方面，通過緊縮進(jìn)一步控制通脹的過程中，美國銀行業(yè)危機(jī)可能會向更深層次傳導(dǎo)，整體需求的收縮勢必抑制商品需求。這種模式意味著較短時間內(nèi)經(jīng)歷通脹的韌性和快速的衰退，并在快速衰退后打開貨幣政策轉(zhuǎn)向的空間，大宗商品的波動率也相對加大。

交易策略

美國4月CPI下行，貢獻(xiàn)最大的是住房租金部門。其作為滯后指標(biāo)，一方面體現(xiàn)了利率成本的滯后性與韌性，另一方面體現(xiàn)了其他分項的自然回落。美聯(lián)儲在最近的議息會議中表明，未來的政策選擇基于數(shù)據(jù)驅(qū)動。略低于預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)將帶給美聯(lián)儲更大的操作空間。

5月議息會議上，美聯(lián)儲如期加息25BP，大類資產(chǎn)紛紛定價美國加息周期的落幕。硅谷銀行以及美國債務(wù)上限等問題發(fā)酵，帶來波動率的外溢。

全球金融市場高度一體化和開放，利率差異擴(kuò)大時，投資者往往會從低收益率地區(qū)向高收益率地區(qū)轉(zhuǎn)移資本。美聯(lián)儲加息壓降通脹，一些新興市場和發(fā)展中國家就可能面臨資本外流問題。不過，數(shù)據(jù)顯示，我國金融衍生品市場已經(jīng)展現(xiàn)出對美國金融市場相對脫敏的現(xiàn)象，國內(nèi)更多以自身基本面為交易邏輯。

從穩(wěn)金融到穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，2023年以來，寬松流動性環(huán)境持續(xù)。近期，部分中小銀行下調(diào)存款利率引發(fā)市場對于政策進(jìn)一步落地的預(yù)期，帶動利率市場突破前期壓力位，國債期貨上漲空間仍然可以期待，待進(jìn)入移倉時間段，可以優(yōu)先考慮9月合約。股指方面，估值修復(fù)以及“中特估”行情的深化，充分體現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性行情的特點。（作者單位：國投安信期貨）