曾經中國商業銀行的多元化金融通過下設關聯公司展開，當混業經營順理成章之后，中國商業銀行混業優勢將更加明顯。

周末金融市場的最大新聞是媒體報道的商業銀行或將獲得證券業務牌照，一時間對金融業混業經營的討論甚囂塵上。筆者回顧了美國金融業從混業到分業，再回到混業的歷史，希望對于討論這一話題的朋友們有所啟發。考慮到中美體制、國情、文化等方面的差異，這樣一篇文章完全不足以反映中國，但值得我們了解與深思。

01 慘烈的崩盤換來的金融分業

1920年代可能是美國歷史上最多彩的年代。

美國大兵們從歐戰前線歸來，源自南方的爵士樂風靡全國，現代白人女性面孔自信地展露在充滿雄性激素的社會上。這個國家完全矗立在世界工業化經濟的巔峰之上，美國紐約摩天大樓伴隨著人手一包的香煙、美國特色的波本威士忌、百老匯香艷的歌舞，一座又一座地拔地而起，這是美國確立自己全球頭號強國地位的十年，也是美國股票市場跟隨經濟怒放的十年。

華爾街的投機天才利弗莫爾在后市的巨作《股票大作手回憶錄》中說道，到1925年，我已經擁有2500萬美元以上的錢財。

Jesse Lauriston Livermore

他也自然地回憶著他的富豪排場：一所在曼哈頓的漂亮的公寓，一節自用的鐵路客車車廂，在歐洲有別墅，在紐約長島北岸有一所周末住宅，還擁有那個時代幾乎聞所未聞的一架自用的專用飛機。

1929年，道瓊斯工業指數2年內翻倍，在行至最高點時，華爾街遭遇了慘烈的大崩盤。數以千萬的人一夜之間資產暴跌，不少人因為高杠桿引發爆倉，不得不選擇結束自己的生命，其中就包括著名金融家、兩位紐約市長沃爾克和史密斯競選班子的財務總管Riodan，而這些高杠桿的來源就大量包含了商業銀行的存款。

為了尋找大崩盤的罪魁禍首，1932年4月，參議院下屬的銀行與貨幣委員會相繼指令了四任首席調查員，專門全面調查證券交易所業務和華爾街崩盤的原因。

第四任也是最后一任首席調查員是來自紐約的律師費迪南.皮科拉(Ferdinand Pecora)，雖然日后輿論并不認為這是一次成功的調查，但皮科拉還是部分地揭露了當時華爾街金融業的陋習，比如他揭發了國民城市銀行已有對拉丁美洲國家問題的內部報告，但業務員還將大量風險巨大的拉丁美洲債券推銷給大眾，銀行利用它同時開展多項業務的信息優勢損害了中小投資者的利益。一時間，皮科拉調查的結果激起了公眾對更嚴格監管的廣泛支持，華爾街瞬間從金碧輝煌的金融圣殿跌落為藏污納垢臭水坑。

美國大蕭條時期的GDP、失業率與美國人壽命

皮科拉調查也成為日后美國金融業分業經營改革的重要線索。皮科拉也在1934年美國證監會(SEC)成立之后擔任委員，與SEC證監會首任主席、60年代的美國總統肯尼迪的父親共事。

和2008年對于華爾街的批評一樣，當時，大眾對華爾街罪行的指控核心點并不在于它的權力問題，而是道德問題。雖然，那些瘋狂的投機者不但拿自己的錢在股票市場上進行賭博，而且還拿國家的財富進行投機，但金融機構的操弄與資本主義在缺乏監管之下的投機機會不斷地挑逗著人性的灰暗面。

Carter Glass

1929年美股崩盤之后，新聞媒體人、弗吉尼亞民主黨參議員卡特?格拉斯(Carter Glass)認識到了金融業的問題。1930年至1932年，他多次提交分離監管商業銀行與投資銀行業務的提案。當時，以存款貸款業務為主的商業銀行，與以幫助公司上市發行股票和銷售股票的投資銀行為核心的投資銀行，是混合業務經營的，在其早期的提案中，他明確要求商業銀行要剝離下設的證券機構業務，雖然共和黨背景的胡佛總統在客觀需求下由此意愿，但依舊受到當時共和黨政府以及華爾街勢力的挑戰與質疑。

同樣，支持該提案的還有來自阿拉巴馬的州代表斯蒂格爾(Henry B. Steagall)，但與格拉斯的意見部分相左，斯蒂格爾堅持要保護小微銀行的利益，而格拉斯則認為小微銀行是美國銀行體系的軟肋。但這并不影響國會在1933年通過《格拉斯—斯蒂格爾法案》(Glass–Steagall Act of 1933)，民主黨總統富蘭克林·羅斯福最終簽署了該法案，令商業銀行與投資銀行必須在一年后將業務分離，商業銀行的存款被禁止進入股市，并只允許機構收入的10%來自于證券經紀業務，且主要還是承銷國債。

法案頒布后，摩根財團旗下的摩根銀行拆分了其商業銀行業務與投資銀行業務，兩塊業務分別成為日后著名的大摩與小摩，大摩是投資銀行摩根士丹利，小摩則是由摩根銀行在2000年與洛克菲家族旗下的大通曼哈頓銀行(由大通國民銀行與曼哈頓銀行于1955年合并而成)合并的摩根大通。

J.P. Morgan

至此，美國金融史上混業經營的格局被打破。分業的歷史開啟，這為日后美國股票業務的發展打下了基礎，1950年代，股市開始發力，突破了1929年的蒼穹之巔，并在1960年代開啟了屬于核心資產股票的“漂亮50”行情。

而華爾街崩盤和日后大蕭條的原因依舊沒有官方定論。貨幣經濟學大師、歷經2008年金融危機的前美聯儲主席本·伯南克總結大蕭條成因包括一戰的影響，國際金融金本位制，20年代的過度繁榮，20年代晚期的投機性、缺乏監管和股市泡沫等等。

02 1980年代的銀行分業之痛

里根財稅政策是美國國家財政赤字的起點。1983年，國際債券發行的規模首次超過了全球銀行貸款，而在此之前，因為全球部分地區的經濟出現危機，開展全球借貸業務的美國部分銀行也陷入的壞賬問題。部分從業者開始抱怨，商業銀行業雖然通過格拉斯—斯蒂格爾法案隔離的風險，但其業務的單一性也束縛了其多元業務發展，并削減了其在全球金融業中的競爭力。

20世紀70年代，油價暴漲帶來了過剩流動性，石油能源的出口讓發展中國經濟體儲蓄暴增。而美國自肯尼迪和約翰遜政府始，實施擴張性財政與低利率政策，并長期地維持至70年后期。在低利率的誘惑下，阿根廷、巴西、墨西哥和秘魯等拉美國家借入美元，同時，大量美國銀行參與提供拉美國家的貸款，大額度的銀團貸款參與商業銀行數量超過500家之多。

1970年代西方經濟體遭遇滯脹，低利率政策并沒有成功應對，而美聯儲主席保羅.沃克在1981年將美聯儲將利率提高到20%，一年后，墨西哥宣布儲備耗盡，無法支付800億美元外債利息，拉美國家的債務危機此起彼伏，拉丁美洲債務危機的爆發讓大量美國本土銀行遭遇重創。格拉斯—斯蒂格爾法案因為限制了商業銀行的金融活動范圍，從金鐘罩變成了鐵枷鎖，大量銀行因為業務單一且遭遇拉美債務危機，紛紛倒閉。

當政策枷鎖讓一個行業失速時，解決方案要么就是通過社會達爾文主義將銀行業消亡，要么是尋求一次政策的顛覆與改革。

在進化論中，我們更加關注物種的演進，而金融創新則幫助銀行提升利潤，當時商業銀行的方案瞄準了火熱的資產兼并和收購業務。但是如此高風險的業務是商業銀行無法觸及的。

金融的本質就是風險與收益的平衡，當無法承擔高風險的投資時，美國商業銀行的回報自然無法企及它的國際競爭對手。所以，分業經營的政策枷鎖開始松動，1987年，美國國會智庫之一的國會研究服務局發布一份報告，探索了修訂格拉斯-斯蒂格爾法案的利弊。

03 花旗招展下的危機

1998年，美國大型商業銀行集團花旗宣布收購美國保險業巨頭旅行者保險公司，公開挑戰了格拉斯-斯蒂格爾法案的權威，可謂“先斬后奏”。

作為美國商業銀行系統的監管權威，1998年9月，美聯儲與時任掌門人格林斯潘給花旗集團臨時豁免權。2008年金融危機后，格林斯潘成為危機的罪人。

1999年，德州共和黨代表PhilGramm、國會代表Jim Leach、弗吉尼亞代表ThomasJ. Bliley, Jr.起草的《金融服務現代化法案》(Gramm–Leach–Bliley Act of 1999)，在國會爭議性地通過，民主黨總統克林頓順水推舟，簽署了法案，結束了超過60年的美國金融業分業經營。

時任民主黨議員John Dingell在討論廢除格拉斯-斯蒂格爾法案的時候曾感嘆，一旦廢除，華爾街金融巨鱷將變得“大而不倒”。

同時，美國的游說體系也證明了“金錢是無所不能的”。時任財政部長魯賓一度大力支持法案通過，離職一個月后，他成為花旗銀行聯合總裁，年薪1500萬美元，外加150萬股票的分紅與資本利得。

1999年法案通過之后，金融業態加速整合，放松監管讓風險攀升的同時也讓金融業的收益大漲。

2000年，互聯網泡沫破滅，2001年，美國遭遇911恐怖主義襲擊，經濟與股市遭遇重創，小布什政府為了拯救美國經濟，推出“居者有其屋”的美國夢，讓那些信用分(FICO)不達標的人，甚至是三無人員(無工作、無收入、無資產)能夠通過政府支持的房地產貸款公司，申請按揭貸款買房。

另外，小布什政府與獨立的中央銀行美聯儲也在進一步放松金融業監管，讓投資銀行業務與商業銀行業務消亡邊界，那些三無人員通過政府貸款公司獲取商業銀行貸款，商業銀行為了轉移風險，將資產通過關聯載體，打包成結構性的類債券資產，再通過投資銀行銷售給更多資產管理機構。

當2006年，美國房地產價格下跌開始的那一刻起，那些結構性債券衍生品中的次級貸款就癌變成為有毒資產，最終感染了美國整個金融體系。2007年，美國爆發次貸危機，2008年危機蔓延到整個金融系統，并再在會后擴散到全球，美國第四大(雷曼)與第五大投資銀行(貝爾斯登)倒閉，但其他金融巨鱷投資銀行們，獲得了美聯儲在后、財政部在前的聯手救助(美聯儲只監管商業銀行，但之后高盛等投行轉型銀行控股集團，被美聯儲監管)，至此，John Dingell議員預測的“大而不倒”果然成真。

直到今天，雖然量化寬松政策挽救了美國經濟，但可能性的“貨幣濫發”的負面影響正在被討論。2010年通過的華爾街改革法案《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》雖然針對性地修補了美國金融監管的漏洞，但它無法改變資本主義與華爾街的本性。

04 總結

本次媒體報道的中國商業銀行獲得證券牌照意義巨大，但是落地還待時間驗證。

在中國金融開放之時，培養中國頭部金融機構的意義巨大。曾經中國商業銀行的多元化金融通過下設關聯公司展開，當混業經營順理成章之后，中國商業銀行混業優勢將更加明顯，而中國的中小型證券公司以及中小信托將遭遇生存危機。所以，筆者可以確認，未來中國金融機構將加速資源整合。


文|吳昊(全球資本市場研究者、私募基金中匯潤生特約研究員、復旦大學高校開放數據創新大賽特聘指導專家，看懂經濟專欄作家)