企業(yè)的庫(kù)存行為具有滯后性，庫(kù)存的變化是對(duì)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的確認(rèn)和強(qiáng)化。當(dāng)前庫(kù)存增速仍在快速下行，而需求指標(biāo)已經(jīng)反彈，工企庫(kù)存周期從主動(dòng)去庫(kù)轉(zhuǎn)變?yōu)楸粍?dòng)去庫(kù)，庫(kù)存周期在向積極的方向發(fā)展。我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)去庫(kù)趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)，隨著經(jīng)濟(jì)重回典型復(fù)蘇，今年4 季度或有望開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)進(jìn)程。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，不排除提前開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)的可能，但在金融周期下行階段，補(bǔ)庫(kù)強(qiáng)度或受到一定制約。我們考察了分行業(yè)的庫(kù)存周期位置，并綜合營(yíng)收和庫(kù)存增速情況計(jì)算了各行業(yè)的庫(kù)存周期指數(shù)，輔助判斷各行業(yè)的庫(kù)存周期景氣度。

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在最終需求3 大項(xiàng)中（消費(fèi)支出，資本形成總額，出口），資本形成包括兩個(gè)部分，分別是固定資本形成和存貨變動(dòng)。

前者與固定資產(chǎn)投資相關(guān)，后者則與企業(yè)庫(kù)存有關(guān)。雖然庫(kù)存的規(guī)模遠(yuǎn)小于投資，但其周期性較強(qiáng)且波動(dòng)較大，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響依然值得關(guān)注。企業(yè)的庫(kù)存行為具有滯后性，庫(kù)存的變化往往是對(duì)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的確認(rèn)和強(qiáng)化。比如在復(fù)蘇初期，庫(kù)存通常是繼續(xù)下降的，伴隨需求持續(xù)向好、預(yù)期持續(xù)改善，庫(kù)存增速開(kāi)始由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，補(bǔ)庫(kù)行為會(huì)助推經(jīng)濟(jì)景氣的上行，復(fù)蘇進(jìn)入加速階段。

一個(gè)典型的庫(kù)存周期包括4 個(gè)階段，依次為：被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)（需求下滑、庫(kù)存增加）—主動(dòng)去庫(kù)（需求下滑、庫(kù)存減少）—被動(dòng)去庫(kù)（需求上升、庫(kù)存減少）—主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)（需求上升、庫(kù)存增加），這4 個(gè)階段對(duì)應(yīng)了經(jīng)濟(jì)先下后上的一輪完整周期。需要指出的是，由于宏觀總量指標(biāo)在大多數(shù)時(shí)間是趨勢(shì)上行的，我們更關(guān)注同比增速走勢(shì)，當(dāng)增速上升時(shí)即視為需求改善或開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)。比如需求增速?gòu)?10%變?yōu)?5%，雖然需求依然是同比負(fù)增長(zhǎng)的，但降幅收窄也會(huì)認(rèn)為是需求增速出現(xiàn)改善，進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)階段。

庫(kù)存和需求通常用工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨和營(yíng)業(yè)收入增速來(lái)觀察，這兩個(gè)指標(biāo)均為名義值，綜合體現(xiàn)量?jī)r(jià)變化。此外，企業(yè)需求改善時(shí)往往會(huì)伴隨利潤(rùn)改善、產(chǎn)成品價(jià)格上漲，并會(huì)進(jìn)行原材料補(bǔ)庫(kù)和擴(kuò)大生產(chǎn)，因此利潤(rùn)總額、PPI、原材料和半成品庫(kù)存（=總庫(kù)存–產(chǎn)成品庫(kù)存）對(duì)產(chǎn)成品庫(kù)存也有一定領(lǐng)先性，可以輔助判斷庫(kù)存周期。結(jié)合需求和庫(kù)存走勢(shì)來(lái)看，當(dāng)前庫(kù)存增速仍在快速下行，需求指標(biāo)已經(jīng)企穩(wěn)反彈，工企庫(kù)存周期已從主動(dòng)去庫(kù)轉(zhuǎn)變?yōu)楸粍?dòng)去庫(kù)。

主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)何時(shí)開(kāi)啟？歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，補(bǔ)庫(kù)滯后于需求改善的時(shí)間會(huì)更長(zhǎng)。1996 年有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)的庫(kù)存周期統(tǒng)計(jì)顯示，去庫(kù)周期滯后營(yíng)收回落1 個(gè)季度，而補(bǔ)庫(kù)周期滯后營(yíng)收改善近3 個(gè)季度。庫(kù)存對(duì)名義GDP、PPI增速的時(shí)滯也呈現(xiàn)類似特征，這意味著當(dāng)需求復(fù)蘇的時(shí)候企業(yè)會(huì)較晚補(bǔ)庫(kù)，而需求減弱時(shí)企業(yè)會(huì)較快的去庫(kù)，可能反映了企業(yè)審慎經(jīng)營(yíng)、控制庫(kù)存的行為特征。

我們預(yù)計(jì)，短期內(nèi)去庫(kù)趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)。當(dāng)前庫(kù)存水平并不低，4 月PPI同比-3.6%的情況下，產(chǎn)成品庫(kù)存增速依然達(dá)到了5.9%，如果考察“產(chǎn)成品庫(kù)存增速–PPI增速”這一復(fù)合指標(biāo)（可以在一定程度上剔除物價(jià)因素影響），4 月份所處歷史分位數(shù)為45%左右，處于歷史中間水平，仍有進(jìn)一步下降的空間。與此同時(shí)，具有領(lǐng)先性的PPI和原材料庫(kù)存增速目前仍在下行，也意味著短期內(nèi)或仍將延續(xù)去庫(kù)趨勢(shì)。

歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，今年4 季度或有望開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)進(jìn)程，但補(bǔ)庫(kù)強(qiáng)度可能受到一定制約。營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額、名義GDP等反映需求情況的指標(biāo)增速，對(duì)產(chǎn)成品庫(kù)存的領(lǐng)先情況并不完全一致。平均而言，在補(bǔ)庫(kù)周期中，需求指標(biāo)反彈一般領(lǐng)先補(bǔ)庫(kù)3 個(gè)季度。年初以來(lái)，伴隨疫情影響消退，工企營(yíng)收和利潤(rùn)增速均在今年1 季度觸底反彈。未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)重回典型復(fù)蘇，需求或?qū)⑦M(jìn)一步回暖，從而帶動(dòng)企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)。參考以往時(shí)滯來(lái)看，補(bǔ)庫(kù)可能發(fā)生在今年的4 季度。庫(kù)存周期可以理解為是經(jīng)濟(jì)周期的一部分，在金融周期下行階段，經(jīng)濟(jì)周期的反彈會(huì)相對(duì)更弱，主要體現(xiàn)為房地產(chǎn)相關(guān)需求難以回到以往，會(huì)制約補(bǔ)庫(kù)的強(qiáng)度。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，不排除提前開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)的可能。一方面，過(guò)去3 年疫情對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的沖擊影響深遠(yuǎn)，疊加國(guó)際關(guān)系、地緣沖突等影響，企業(yè)庫(kù)存決策從“just in time”（及時(shí)）向“just in case”（以防萬(wàn)一）轉(zhuǎn)變，庫(kù)存水平可能會(huì)較以往系統(tǒng)性抬升。另一方面，我國(guó)正經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域快速發(fā)展，而傳統(tǒng)行業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)能尚未出清，二者疊加也會(huì)抬升庫(kù)存中樞。因此，本輪去庫(kù)周期可能不一定降到像以往周期那樣低的水平，補(bǔ)庫(kù)周期有可能會(huì)提前開(kāi)啟。

我們梳理了分行業(yè)的庫(kù)存周期情況，考察不同行業(yè)的庫(kù)存周期位置。從行業(yè)大類來(lái)看，采礦業(yè)、公用事業(yè)的庫(kù)存周期特征不明顯，工業(yè)庫(kù)存周期由制造業(yè)主導(dǎo)。當(dāng)前，上游原材料制造業(yè)、中游設(shè)備制造業(yè)、下游消費(fèi)品制造業(yè)均處于需求改善、庫(kù)存下降的被動(dòng)去庫(kù)階段。更為細(xì)分的行業(yè)領(lǐng)域則存在庫(kù)存周期的分化，比如上游原材料制造業(yè)中，化工相關(guān)的行業(yè)仍在主動(dòng)去庫(kù)，金屬和非金屬制品相關(guān)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)階段了。目前多數(shù)行業(yè)伴隨需求回暖，已進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)階段，比如通信電子、通用設(shè)備、紡織品、文娛用品等；少數(shù)行業(yè)開(kāi)始主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，比如煙草制品、運(yùn)輸設(shè)備等。而化工、有色、石油加工等一部分行業(yè)仍在主動(dòng)去庫(kù)階段，景氣相對(duì)承壓。

我們還綜合制造業(yè)分行業(yè)的營(yíng)收和庫(kù)存增速情況，計(jì)算了各行業(yè)的庫(kù)存周期指數(shù)。該指數(shù)越高，表明營(yíng)收增速越高、補(bǔ)庫(kù)空間越大，并且營(yíng)收和庫(kù)存都處于上行周期，意味著行業(yè)未來(lái)生產(chǎn)擴(kuò)張和補(bǔ)庫(kù)前景較好。計(jì)算顯示，運(yùn)輸設(shè)備、煙草制品、汽車、電氣機(jī)械、紡織服裝等行業(yè)庫(kù)存周期指數(shù)較高，表明這些行業(yè)需求增速尚可，補(bǔ)庫(kù)空間較大；而有色金屬、化學(xué)制品、木制品等行業(yè)則存在去庫(kù)和需求偏弱的壓力。